A股市场正在经历一场关于资本开支定价逻辑的深刻转变。
5月28日，东吴证券宏观团队拆解A股上市公司资本开支后，指出自2024年"924"政策转向以来，A股市场已从长达五年的"惩罚高成长性资本开支"切换为"奖励高成长性资本开支"。
驱动这一转变的核心是投资人情绪修复与"AI出海"产业叙事的共振。不过支撑"AI出海"逻辑的根基，美国科技巨头的资本开支承诺，正面临越来越严峻的变现压力测试。
东吴证券指出在A股市场，投资者应立刻将目光转向“海外毛利占比高、成长性资本开支强度大”的实体，尤其是机械与电子两大核心行业。
而在海外及AI产业链投资上，必须警惕已经被爆炒、估值透支的“AI铲子股”，策略应转向AI下游应用场景、另类数据公司，以及下一代芯片供应链中“小而美”的细分标的。
A股定价逻辑巨变，“924”分水岭后的资本开支重估东吴证券认为，上市公司的资本开支在本质上分为三类：维持性、成长性与内卷性。
剔除掉纯粹为了维持现状的折旧摊销（D&A）以及恶性争夺份额的内卷性开支后，“成长性资本开支”才是真正提升生产效率的核心引擎。
以“资本开支/D&A”推导出的“成长性资本开支率”是衡量这一指标的关键基准。
历史数据显示，自2020年3月至2025年4月，A股市场长期处于一种“短视”状态，持续在股价上“惩罚”高成长性资本开支的公司。成长性资本开支率越高的企业，其股价表现反而越差。
然而，这一切在2024年9月24日的超预期政策（降准、降息、创设股票回购增持专项再贷款等）出台后发生逆转。
随着市场流动性与情绪的系统性改善，A股正式转向“奖励”高成长性资本开支。
数据显示，在2024年报及2025年报披露后一年内，成长性资本开支率排名前1/2的主体，其股价收益率中位数显著跑赢后1/2的主体。
值得注意的是，这种股价上的“奖励”并非由当期的EPS或ROIC直接驱动，其真正的推手是狂热的投资人情绪与正在重塑的产业趋势。
高出海毛利与“成长性资本开支”的共振情绪的改善并不意味着市场会无差别地撒钱。
研报指出，在奖励高成长性资本开支率的大趋势下，资金正在向特定的产业特征集中：“海外毛利占比高”且“支出强度大”的企业成为了绝对的资本宠儿。
在2025年的核心上市公司中，机械与电子行业的毛利润来自境外的比例高居全市场榜首。
由于近年来国内泛资本开支（资本开支+R&D）实际增速走弱，2024年“内需”增长势头已被“外需”反超。
在此背景下，拥有极高海外毛利敞口的机械与电子企业，其业绩增长的安全垫更为厚实；同时，这些企业敢于保持高成长性资本开支率，向市场传递了强烈的未来增长信心。
但数据同时发出警示，投资者必须甄别境外业务的具体流向。
2025年北美洲业务的平均毛利率高达24.6%，而欧洲仅为15.1%。跨国业务的“高支付能力”所在国以及潜在的汇兑损益，将是决定高开支能否转化为高利润的生死线。
AI狂潮下的冷现实，美国科技巨头的“资本开支通胀”危机目前主导市场最核心的产业趋势之一是“AI出海”，而其生死的命门完全掌握在美国科技巨头的资本开支预期上。
OpenAI和Anthropic等大模型公司通过绑定云服务商（AWS、微软、谷歌），将庞大的资本开支压力转嫁给了后者。
2026年，美国四大超大规模云服务商的资本开支计划大幅上调，合计规模突破7000亿美元，同比近乎翻倍。
虽然2026年这些科技巨头极大概率会强行完成这一天量资本开支计划，但“资本开支通胀”正在反噬其财务基本面。
极其冷酷的现实是：资本开支的边际效用正在崩塌。
在2025财年，亚马逊、谷歌、Meta、微软四大巨头的“当财年收入增长/上一财年资本开支”以及“EBITDA增长/上一财年资本开支”两项指标分别暴跌了26个和35个百分点，自由现金流（FCF）遭受严重侵蚀。
908亿美元的算术题与不可避免的行业拐点资本市场的狂热终究需要面对基础的财务常识。
目前，AI领域的服务器与网络设备折旧年限普遍不超过6年。
基于严密的财务测算，若要填平折旧黑洞并实现10%的内部收益率（IRR），自2024年至2033年，美国四大云服务商每年必须额外创造超过908亿美元的营收。
这是一个几乎不可能完成的任务。908亿美元相当于当前Netflix所有的3.25亿订阅用户，不仅全部订阅AI工具，且付费标准必须达到当前Netflix含广告标准版的2.59倍。
仅靠出售AI工具订阅绝对无法收回这笔天文数字般的前期投入。
资金流向也在拉响警报。科技巨头正在从动用“自有资金”转向激进的“外部举债”。
截至2026年5月22日，亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文年内发债规模已达1553.7亿美元，较2025年全年激增43.0%。
由于“变现盈利”路径受阻，美国科技巨头的资本开支增速大概率将在2028年底之前迎来不可逆转的向下拐点。
避开拥挤的“铲子”，寻找细分“小而美”研报分析，由于AI巨头资本开支的变现难度剧增，中期内，已经被爆炒并完全计价的“AI铲子股”面临极大的估值回撤风险。
真正的机会正在向未被充分定价的细分领域转移：必须寻找那些能够拓展AI应用场景、跑通商业模式的下游公司，以及容易被忽视的另类数据公司。
而在硬件迭代端，英伟达下一代芯片（Feynman架构/Rosa平台）的供应链主体，如高压控制领域的标的，以及晶圆制造传送领域的公司更具盈亏比优势。
回归A股本土市场，既然“下年资本开支/当年EBITDA”的比值已经跌至历史低位，投资者不应盲目迷信账面能力，而应自下而上进行产业筛选。
重点锁定电子、机械行业中“2年滚动成长性资本开支率（TTM）”排名前1/2的标的，这类敢于逆势进行成长性资本开支的优质出海资产，将是下一个周期内获取超额收益的关键阵地。
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